1H19收入增速略高于年初规划,2Q19小幅放缓,产品结构维持升级趋势。(1)1H19收入同比增13.6%,略低于蒙牛的15.6%,其中2Q19增9.4%,小幅放缓,可能由于收入季度间确认不均衡。(2)分品类看,1H19液体乳、奶粉、冷饮收入同比分别增13.2%、13.4%、15.4%,各个品类增速较为均衡。根据尼尔森数据,伊利常温液态奶1H19市占率38.7%,同比升2.4pct,维持较快增长,凯度数据显示1H19常温液态类乳品市场渗透率同比提升2.7pct,渠道份额稳步提升。低温液态奶表现一般,1H19市占率15.9%,同比降1.1pct,我们判断可能与竞争对手加大了相关产品投入有关。婴幼儿奶粉1H19市占率6.3%,同比升0.6pct。(3)总体来看,产品结构维持了升级趋势,1H19金典、安慕希、畅轻、每益添、金领冠、巧乐兹等重点产品收入同比增长30%。
   
1H19/2Q19净利同比9.7%/11.8%,毛销差提高,职工薪酬增幅较大。(1)1H19公司主营业务毛利率同比微降0.1pct,其中2Q19同比-1.4pct,分产品看,1H19液体乳\冷饮\奶粉毛利率同比-3.3\+16.1\-6.2pct。一方面受原奶采购成本上涨的影响,1H19农业部公布的生鲜乳价格同比上涨3.6%,另一方面,我们判断公司可能加大了买赠促销的力度。1H19\2Q19销售费用率同比降1.0\3.1pct,随着收入规模的提升,广告营销费占比下降,1H19绝对值仅增2%,职工薪酬同比增33%。从毛销差角度看,1H19费用投放强度有所减弱。(3)1H19\2Q19管理费用率(不含研发)同比升0.9\1.5pct,主要由于职工薪酬同比大增69%。
   
估值
   
我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.18、1.35元,同比分别增12%、15%,长远来看,我们认为乳品龙头格局改善可期,维持买入评级。
   
评级面临的主要风险
   
行业需求增长放缓,原奶价格大涨,龙头竞争加强。