点评事件:公司公告2019年中报,实现营收449.65亿元,同增13.58%;归母净利37.81亿元,同增9.71%;扣非后35.19亿元,同增9.00%。主营业务毛利率38.56%,同比下滑0.08pct;上半年综合销售毛利率38.58%,同比下滑0.09pct;综合销售净利率8.45%,同比下滑0.31pct。单二季度营收218.88亿元,同增9.37%;归母净利15.05亿元,同增11.83%;单二季度综合销售毛利率37.13%,同比下滑1.41pct;综合销售净利率6.94%,同比提升0.13pct。
   
一、收入继续增长,渗透率持续提升,全年收入目标有望顺利达成
   
上半年收入达到450亿元,以2018年796亿为基数,以2019年新增百亿为任务目标,时间过半,任务过半,全年收入目标有望顺利达成。根据凯度调研数据,截至2019年6月,公司常温液态奶的市场渗透率为83.9%,同比提升2.7pct,其在三、四线城市的渗透率为86.2%,同比提升2.3pct。主营核心业务的渗透率不断提升。此外,常温奶和奶粉的同比增速领先行业平均,渠道份额稳步提升。尼尔森数据显示,公司常温液态奶的市场零售额份额同比提升2.4pct,其中,常温酸奶同比提升5.8pct;低温液态奶的零售额份额同比下降1.1pct,其中,活性乳酸菌饮料同比提升0.6pct;婴幼儿配方奶粉同比提升0.6pct。常温、低温和奶粉三大品类的布局和发展与规划相一致,符合预期。
   
分产品类别看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品上半年的营收分别361.43、43.84、43亿元,分别同比增长13.23%、13.36%、15.43%。分销售区域看,华北、华南和其他区域上半年的营收分别为128.37、112.03、207.86亿元,占比分别为28.64%、24.99%、46.37%。环比来看,Q2对比Q1的收入同比增速有所放缓,销售压力有所提升。结合市场跟踪的情况来看,单二季度市场需求转弱,主要竞品加大了促销力度,销售难度加大。核心品类常温液态奶的任务顺利超额完成,但酸奶事业部和健康饮品事业部未能如期达成任务,影响整体的增速。
   
展望来看,下半年任务量不算重,但市场环境仍旧有压力。我们判断,竞品促销的持续周期不会过长,费用高位维持的情况下,全年的销售任务有望顺利达成,为明年冲击千亿销售目标奠定更好的基础。
   
二、原材料成本涨价影响毛利率,费用和研发投入加大挤压净利润
   
二季度综合销售毛利率37.13%,环比下滑2.82pct,同比下滑1.41pct。综合分析,既有季度差异导致产品结构变化的影响,也有原材料涨价的影响。成本端原材料价格上涨属于比较超预期,原奶和包材的价格均有所上涨,并且可能持续。在调低增值税率的背景下,毛利率下滑幅度略超预期。下半年如果产品结构升级能够持续,销售环境能有所好转,买赠行为减少,则毛利率有望企稳回升。
   
费用层面,受益于规模效应,上半年销售费用率同比下降0.83pct,但因为职工薪酬的提升以及研发投入的加大,管理费用率(含研发)同比提升1.2pct。且环比看Q2的销售费用率、管理费用率(含研发)分别提升1.16pct和0.45pct。销售压力传导到费用端,管理和研发投入也在持续加大,从而挤压了净利润,净利率在同比低基数背景下有所提升,但仍处于近几年单季度比较低的水平。
   
上半年销售商品收到的现金同比增长12.56%,比较正常;但经营活动产生的现金流净额同比下降28.73%,主因是购买材料的预付账款增加以及支付的职工薪酬增加所致,环比来看经营现金流净额有所改善,属于合理。报表质量整体比较健康。
   
盈利预测与评级:
   
维持基本面判断:收入继续增长,渗透率和市场份额持续提升,明年实现“五强千亿”的阶段性目标;今年销售净利率逐步企稳,2020年经营利润率可能迎来拐点,但考虑到激励费用的非线性摊销,对未来三年报表的利润造成较大的影响,基于谨慎性原则进行盈利预测。
   
测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。
   
风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。