一、股票激励草案优化,激励约束效果有望提升
   
草案(修订稿)分别从股票授予方案和解锁业绩考核这两个层面进行优化。对比调整前后的草案可以看到,主要调整包括1、授予股票数缩减约1/6;2、新增激励对象5人;3、解锁考核对净资产收益率的要求从15%提高至20%;4、新增高现金分红的要求。
   
股票授予层面,适当缩减股票授予总数,且从草案披露的信息来看,董监高和其他激励对象应该是等比例缩减的情况。授予数量的调整,一方面缩减了高管层参与股票激励的总金额,有助于消除市场的部分疑虑;另一方面也减少了其他核心人员特别是年轻骨干的负担,使得更多的核心员工参与到激励计划中。另外,因为市场对调整前的激励草案存在分歧,导致公司的股价近期出现明显调整,从合法、合规的层面,此次调整具备下调价格的空间,但草案(修订稿)关于拟授予的价格不作出调整,彰显公司的信心。
   
解锁考核层面,扣非净利润增速的考核要求不变,但净资产收益率的考核要求提升至过去几年平均水平的90%以上,并新增现金分红比例不低于70%的要求。结合公司的历史业绩和当前所面对的行业状况、经营环境以及公司未来的发展规划等来看,上述指标充分考虑了公司的持续成长能力和盈利能力,对经营收益成果也提出了更高的要求,同时还加大了对股东回报的重视和保障。
   
我们认为:调整后的股票激励方案明显优化,市场顾虑的多方面问题都得到正面的处理。当然,关于股票授予价格以及净利润增速的考核没有作出调整,相信市场能够逐渐正面地进行解读,也会更加充分地理解其合理性。本次股票激励的考核周期较长,不确定性较高,且从公司2019年中报以及三季度的销售情况来看,目前的宏观经济、经营环境和行业发展确实存在不小压力。未来5年净利润的年均复合增速设定为8.2%,可以视为风险中性的合理要求,如果经济和市场转暖,未来存在超额达标的可能性。草案(修订稿)兼顾了激励对象、公司和股东三方的利益,重视市场的反馈,正面、合理地解决问题,有望恢复市场的信心。如果方案最终落地实施,激励约束的效果有望提升,对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。
   
二、股本注销和激励费用缩减将增厚EPS,公司有望迎来补涨
   
拟授予股票缩减为原来的5/6,余下1/6约占公司当前总股本的0.50%,将用于注销以减少注册资本,注销后公司的总股本将由6097125108股变更为6066633083股。同时,因为激励方案的调整,激励费用缩减为原来的2/3左右,减少约7.4亿元,未来几年的激励费用摊销减少,相比调整前,2019-2024年分别减少1.12、2.89、1.65、0.99、0.54、0.20亿元。目前,草案(修订稿)还有待9月27日召开的临时股东大会表决通过,我们判断调整之后的方案获得通过的概率增加。如果方案最终得以实施,将上调未来几年的盈利预测和EPS。
   
前期因为市场对激励方案的理解存在分歧,公司的股价发生明显回调,后来外资扩容的背景下,公司的股价表现仍然一般,相对收益较差。随着草案(修订稿)出台,也随着市场信心的恢复和对公司长期投资价值的认可,我们认为公司有望迎来补涨的机会。
   
盈利预测与评级:
   
在激励方案通过股东大会表决之前,我们暂时不调整盈利预测和EPS。测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。
   
风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。